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Was ist mir bei einer Unternehmensbewertung wichtig?

Nachdem ich nun die Website aufgebaut habe, darf ich heute meinen ersten Blog-Beitrag veröffentlichen. Bevor ich aber einzelne Unternehmen analysiere, ist es mir wichtig, dass ihr meine Gedanken zu Unternehmensbewertungen kennenlernt.

Vorab aber erst mal ein anderer wichtiger Punkt:

Meine Website und mein Blog sollen ausschließlich zum Nachdenken und Diskutieren anregen. Ich gebe also ausdrücklich keine Anlageempfehlungen ab. Jeder ist selbst für seine Anlageentscheidungen verantwortlich und muss sich auch dem Risiko bewusst sein. Falls noch nicht geschehen, lest euch die rechtlichen Hinweise nach WPHG am Ende der Website bzw. im Impressum durch.

Nun aber zu meinem ersten Blog-Beitrag:

Jedes Unternehmen ist individuell. Deshalb glaube ich nicht, dass es ein Modell gibt, mit dem jedes beliebige Unternehmen bewertet werden kann, um damit eine langfristige Outperformance gegenüber den führenden Indices (Dow Jones, S&P 500, EURO STOXX 50 etc.) zu erzielen. Deshalb versuche ich gar nicht erst, solche (oft komplexen) Modelle zu entwickeln und diese auf eine Vielzahl von Unternehmen anzuwenden. Es gibt aber Menschen, die genau das versuchen und von ihren Methoden überzeugt sind. Dies akzeptiere ich natürlich, aber es ist eben nicht meine Welt.

Ich finde hingegen, dass ein individuelles Unternehmen auch individuell analysiert werden muss, sodass es kein einheitliches Kochrezept gibt. Deshalb kann ich euch hier auch nur einige Punkte vorstellen, welche bei überdurchschnittlich vielen meiner Analysen von Bedeutung sind:


1. Der Burggraben

Je größer der Burggraben eines Unternehmens ist, umso schwerer ist es für die Konkurrenz, Marktanteile wegzuschnappen. So können z.B. Marken (das Standardbeispiel ist Coca Cola), Monopolstellungen (die Deutsche Post, zumindest früher), einzigartige Infrastruktur (z.B. das Pipeline-Netz von Phillips 66) etc. große Burggräben sein. Ein positiver Effekt eines großen Burggrabens ist z.B., dass das Unternehmen höhere Preise verlangen kann, ohne dass ihm Kunden davonlaufen würden. Somit sind auch höhere Gewinnmargen gegenüber der Konkurrenz möglich. Und vor allem schützen Burggräben auch in schlechten wirtschaftlichen Jahren.


2. Free Cashflow

Der Free Cashflow ist für mich noch interessanter als der Nettogewinn, denn das ist das Geld, das für uns Aktionäre ausgegeben werden kann. Trivialerweise sind langfristig solide und steigende Free Cashflows von Vorteil.


3. Was wird mit dem free cashflow gemacht?

Da allerdings nicht jedes Unternehmen aktionärsfreundlich handelt, schaue ich mir auch an, was das jeweilige Unternehmen mit seinem Free Cashflow macht. Zum einen gibt es die Möglichkeit, durch Dividenden und/oder Aktienrückkäufen uns Aktionäre an den Gewinnen zu beteiligen. Zum anderen können die Gewinne auch einbehalten werden und z.B. in Wachstum oder Forschung investiert werden. Hier ist es wichtig, genau hinzuschauen.

Dazu betrachten wir ein Beispiel:

(Der Einfachheit halber sind die Zahlen sehr klein gewählt und Gebühren, Steuern etc. werden nicht berücksichtigt)

Ein Unternehmen hat im Jahr 2017 einen Aktienkurs von 1 Euro und es gibt insgesamt 10 Aktien. Somit beträgt die Marktkapitalisierung 10 Euro. Nun nehmen wir einen Free Cashflow von 1 Euro an.

 

Möglichkeit a):

Das Unternehmen gibt den Free Cashflow durch Dividende und Aktienrückkäufe komplett an die Aktionäre zurück.

 

Möglichkeit b):

Das Unternehmen steckt das Geld in neue Projekte.

Die meisten Anleger würden wohl Möglichkeit a) favorisieren, da die Ausschüttung von einem Euro einer Rendite von 10 % (bezogen auf den Aktienkurs von 10 Euro) entsprechen würde. Schauen wir allerdings genauer hin, merken wir, dass Möglichkeit b) für uns Aktionäre genau dann besser als Möglichkeit a) ist, wenn es das Unternehmen schafft auf den einbehaltenen Free Cashflow eine bessere Verzinsung zu erzielen, als wir das könnten. Schafft es also z.B. das Unternehmen durch den einbehaltenen Euro den Unternehmenswert innerhalb von einem Jahr von 10 Euro auf 12 Euro zu steigern, wäre das eine Rendite von 100 % auf den einbehaltenen Free Cashflow bzw. eine Rendite von 20 % auf den ursprünglichen Aktienkurs (10 Euro).

Auch wenn hohe Dividenden und Aktienrückkaufprogramme sich erst mal gut anhören, kann es doch für uns Aktionäre in manchen Fällen besser sein, wenn das Unternehmen die Gewinne einbehält. Dies ist z.B. oft bei Wachstumsunternehmen (z.B. Alibaba, Amazon etc.) der Fall.


4. Finanzielle Stabilität

Eine hohe Eigenkapitalquote steht für eine hohe finanzielle Stabilität. So ist etwa eine Insolvenz in einem oder mehreren Krisenjahren in den meisten Fällen unwahrscheinlicher. Aber auch hier muss unterschieden werden. Hat ein Unternehmen z.B. einen großen Burggraben und einen hohen Free Cashflows, kann das ebenfalls eine gute finanzielle Stabilität darstellen, auch wenn die Eigenkapitalquote niedriger ist.


5. Eigenkapitalrendite

Die wichtigste Rentabilitätskennzahl ist meines Erachtens die Eigenkapitalrendite. Das Eigenkapital ist das Kapital der Unternehmensinhaber, also das Kapital der Aktionäre. Somit ist die Eigenkapitalrendite, die Rendite auf unser eingesetztes Geld. Folglich ist eine hohe Eigenkapitalrendite wünschenswert. Aber auch hier muss jedes Unternehmen individuell betrachtet werden. Eine hohe Eigenkapitalrendite kann auch einfach durch eine hohe Verschuldung erzeugt werden und dies ist für uns Aktionäre meistens nicht wünschenswert.

Hierzu ein ganz einfaches Beispiel:

Ein Unternehmen, welches 1 Millionen Euro an Gewinn erwirtschaftet und 2 Millionen Euro an Eigenkapital besitzt, hat eine Eigenkapitalrendite von (1 Millionen Euro)/(2 Millionen Euro) = 0,5 = 50%. Das ist eine außerordentlich hohe Eigenkapitalrendite. Aber es ist ein Unterschied, ob das Unternehmen nebenbei noch 1 Millionen Euro Fremdkapital hat oder 100 Millionen Euro.


6. Risikoloser Zins

Ein wichtiger unternehmensunabhängiger Faktor für meine Unternehmensbewertungen ist der aktuelle risikolose Zins, also der Zins, den es auf Staatsanleihen gibt. Umso niedriger dieser ist, umso mehr bin ich bereit, für Aktien zu zahlen. Wenn ich etwa bei einem Unternehmen, welches ich bewertet habe, mit einer durchschnittlichen jährlichen Rendite von 10 % rechne, kann das

a) kaufenswert sein, wenn der risikolose Zins nahe 0 % ist (wie aktuell).

b) nicht kaufenswert, wenn der risikolose Zins z.B. bei 8 % liegt. Hier würde ich wahrscheinlich lieber 8 % sicheren Zins nehmen als 10 % erwartete (unsichere) Rendite.


Habe ich ein Unternehmen analysiert und bewertet, vergleiche ich meinen errechneten Unternehmenswert je Aktie mit dem aktuellen Aktienkurs. Ein Unternehmen kann noch so gut sein, aber wenn der Preis zu hoch ist, werde ich es nicht kaufen, sondern warten. Es kann Jahre dauern, bis der Aktienkurs für mich angemessen erscheint, und in manchen Fällen werde ich vielleicht einen guten Kurs nie erleben. Da es aber genug Aktiengesellschaften auf der Welt gibt, ist das kein Problem für mich. Selbstverständlich muss ich nicht bei jedem guten Unternehmen dabei sein. Hier ist die Vernunft wichtiger als die Gier.


Abschließend noch ein kleines Beispiel, wieso eine individuelle Analyse wichtig ist:

Wir stellen uns ein Unternehmen vor, welches ausschließlich 1.000 Euro in Cash hat und 900 Euro an Schulden. Dieses Unternehmen stellt nichts her, bietet keine Dienstleistungen an und hat auch sonst nichts Weiteres. Somit ist auch der Gewinn und der Free Cashflow gleich 0 Euro. Wir haben also ein Unternehmen, welches durch alle oben genannten Punkten durchfällt. Wird dieses Unternehmen aber an der Börse mit einer Marktkapitalisierung von 50 Euro gehandelt, wäre es trotzdem ein perfektes Investment. Wir würden für 50 Euro das gesamte Unternehmen kaufen und anschließend das Unternehmen liquidieren. Das heißt wir zahlen die 900 Euro Schulden vom Cash zurück, lösen die Firma auf und erhalten das Restvermögen der Firma: 100 Euro. Somit haben wir eine Rendite von 100 % auf unser eingesetztes Kapital.

Natürlich wird ein kleiner Privatanleger niemals ein Unternehmen komplett kaufen und liquidieren. Dieses Beispiel soll nur aufzeigen, dass ein Unternehmen nicht pauschal (z.B. nach den oben genannten Punkten) bewertet werden kann.


Nun solltet ihr einen ersten Überblick über meine Denkweise im Bezug auf Unternehmensbewertung haben. Falls ihr noch Fragen oder Anregungen habt, könnt ihr diese natürlich gerne stellen.

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