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Synchrony Financial - Kurzanalyse

Vorweg: Ich möchte hier lediglich einen Diskussionsansatz schaffen. Ich spreche auf meiner gesamten Homepage keine Kauf- und Verkaufsentscheidungen aus. Jeder ist für sein Handeln selbst verantwortlich. Bitte beachtet dazu auch meinen rechtlichen Hinweis nach WPHG am Ende der Seite bzw. in meinem Impressum.


Voller Freude veröffentliche ich hier und heute endlich meine erste, aber nicht letzte, Kurz-Unternehmensanalyse. Ich habe hierzu absichtlich ein Unternehmen ausgewählt, das zum einen für viele in Deutschland noch relativ unbekannt ist und zum anderen eine große Position in meinem Depot einnimmt (9,68 % zum 31.12.2018):

 

Synchrony Financial

 

Zudem hat Synchrony Financial erst kürzlich, am 15.02.2019, seinen Jahresbericht für 2018 veröffentlicht, was wiederum ein gutes Argument für eine aktuelle Analyse darstellt.


ALLGEMEINES

Synchrony Financial gehört zu den größten Anbietern von Kreditkarten für Privatkunden in den USA. Bis 2015 waren sie ein Teil von General Electric und wurde nach über 80 Jahren als eigenständiges Unternehmen an die Börse gebracht (2014 wurden bereits die ersten Aktien ausgegeben). Synchrony Financial hilft Verbrauchern dabei, Einkäufe von Bekleidung über Schmuck bis hin zu Wohnmobilen und Möbeln zu finanzieren.

 

Zu den Kooperationspartnern gehören keine geringeren als Amazon, Paypal, T.J. Maxx, Lowe’s und viele mehr. Dadurch werden für deren Kunden an über 390.000 Standorten in den USA und Kanada sowie auf deren Websites und mobilen Anwendungen eine Vielzahl von Kreditprodukten zur Finanzierung des Kaufs von Waren und Dienstleistungen angeboten. Der entscheidende Burggraben von Synchrony Financial liegt somit offensichtlich in der Größe des bestehenden Partnerstamms. Allerdings ist kein Burggraben unüberwindbar. So wurde letztes Jahr bekannt gegeben, dass der diesjährig auslaufende Partnervertrag mit Walmart nicht verlängert wird, da Capital One ein Angebot abgegeben hat, welches Synchrony Financial finanziell nicht unterbieten wollte. Des Weiteren wird das gesamte bestehende Walmart-Kreditportfolio an Capital One verkauft. Hinzu kam noch, dass Walmart von Synchrony Financial Schadenersatzansprüche in Höhe von etwa 800 Mio. $ gefordert hat. Diese wurden allerdings inzwischen zurückgenommen.

Um nun ein Gefühl für die Größe von Synchrony Financial zu bekommen, betrachten wir drei Zahlen:

  • Im Jahr 2018 finanzierten sie Käufe im Gesamtwert von 140,7 Milliarden US-Dollar.
  • Zum 31.12.2018 hatten sie Darlehensforderungen in Höhe von 93,1 Milliarden US-Dollar.
  • Zum 31.12.2018 gab es 80,3 Millionen aktive Konten.

Synchrony Financial, dessen Partner (Amazon, Paypal etc.) und die Endkunden ziehen jeweils einen großen Nutzen aus dem Geschäftsmodell. Die Partner werben für die Kreditprodukte, weil sie mehr Umsatz generieren und die Kundenbindung stärken wollen. Die Kunden wiederum profitieren vom sofortigen Zugriff auf Guthaben, Rabatten und Aktionsangeboten. Synchrony Financial verdient ihr Geld schließlich durch Zinsen und Gebühren.


FINANZEN

Profitabilität

Da das Hauptgeschäft in der Kreditvergabe liegt, betrachten wir, um die Profitabilität zu erkennen, die Gewinn- und Verlustrechnung.

Anmerkung: Bei Unternehmen, welche nicht im Banken- oder Versicherungsgeschäft tätig sind, ist für mich die Cashflow-Rechnung (Kapitalflussrechnung) von noch größerer Bedeutung als die Gewinn- und Verlustrechnung. Für eine umfassende Analyse muss aber natürlich alles betrachtet werden.

(Quelle Jahresbericht 2018: https://otp.tools.investis.com/clients/us/synchrony_financial/SEC/sec- show.aspx?FilingId=13234178&Cik=0001601712&Type=PDF&hasPdf=1#SYNCHRONY1231201810K_HTM_SBFF5AB2F663E57F6AA45011D0A30F6CC)

Wie aus den Zahlen gut abzulesen ist, wächst Synchrony Financial sehr schnell. So sind die Zinseinnahmen (Interest income) seit 2014 jährlich um durchschnittlich etwa 10 % gestiegen. Obwohl die Rückstellungen für Kreditausfälle (Provision for loan losses) 2016 und 2017 um jeweils über 30 % erhöht wurden, vor allem um die Bedeckungsquote (Rückstellungen für Kreditausfälle im Verhältnis zu den Darlehensforderungen) in diesen zwei Jahren von 5,12 % auf 6,80 % zu erhöhen, bleibt bei den Netto-Zinseinnahmen nach Abzug der Einzelhandelsbeteiligungen und den Rückstellungen für Kreditausfälle (Net interest income, after retailer share arrangements and provision for loan losses) immer noch ein durchschnittliches Wachstum von ca. 6,5 %.

2018 konnte die Bedeckungsquote (Rückstellungen für Kreditausfälle im Verhältnis zu den Darlehensforderungen) um weitere 0,1 Prozentpunkte gesteigert werden. Es ist also vorerst nicht anzunehmen, dass eine ähnlich große Anpassung wie 2016 oder 2017 an den Rückstellungen für Kreditausfälle vorgenommen werden muss. 

Die sonstigen Einnahmen (Other income) sind zwar rückläufig, machen aber einen verhältnismäßig geringen Anteil am Gesamtergebnis aus, weshalb ich diese Entwicklung als unkritisch sehe. Die sonstigen Kosten (Other expense) steigen pro Jahr durchschnittlich um ca. 8,5 % und damit (positiverweise) langsamer als die Zinseinnahmen.

Somit erhalten wir, trotz der oben erwähnten großen Anpassungen der Rückstellungen für Kreditausfälle, in den letzten 4 Jahren ein durchschnittliches Ergebniswachstum vor Steuern (Earnings before provision for income taxes) von ca. 2 %.

Durch die US-Steuerreform wurde die Steuerquote von Synchrony Financial von 41,8 % im Jahr 2017 auf 23,4 % im Jahr 2018 gesenkt. Für mich als Teilhaber (Aktionär) bleibt im Nettoergebnis (Net earnings) folglich mehr übrig (2018: 2,79 Mrd. $; 2017: 1,94 Mrd. $).

Betrachten wir zudem die Jahre in denen Synchrony Financial noch ein Teil von General Electric war, ist das langfristige Wachstum noch besser zu erkennen:

(Quelle Jahresbericht 2014: https://otp.tools.investis.com/clients/us/synchrony_financial/SEC/sec-show.aspx?FilingId=10507745&Cik=0001601712&Type=PDF&hasPdf=1)

Stabilität

Mit einem Eigenkapital von 14,68 Mrd. $ bei einer Bilanzsumme von 106,79 Mrd. $ erhalten wir eine Eigenkapitalquote von 13,7 %. Da das Hauptgeschäft in der Vergabe von Krediten liegt, ist es logisch, dass hohe Schulden und somit in der Regel eine niedrige Eigenkapitalquote vorhanden sind. Wie oben bereits erwähnt, sind Unternehmen aus dem Banken- oder Versicherungsgeschäft anders zu bewerten als die übrigen. Eine Eigenkapitalquote von 13,7 % ist in dieser Branche aus meiner Sicht durchaus vernünftig.

Wichtig ist für mich zudem das Goodwill (1,02 Mrd. $) und die immateriellen Vermögenswerte (1,14 Mrd. $) zu betrachten. Da beide Positionen nicht greifbar sind, ist es oft nur schwer möglich, diese zu Cash zu machen. Aus diesem Grund ziehen wir diese vom Eigenkapital ab und erhalten 12,52 Mrd. $. Die dadurch bereinigte Eigenkapitalquote beläuft sich noch auf 11,72 % und ist aus meiner Sicht völlig ausreichend in der Kreditbranche.

Als Nächstes verschaffen wir uns noch einen kleinen Überblick über das Kreditportfolio:

(Quelle Jahresbericht 2018: https://otp.tools.investis.com/clients/us/synchrony_financial/SEC/sec- show.aspx?FilingId=13234178&Cik=0001601712&Type=PDF&hasPdf=1#SYNCHRONY1231201810K_HTM_SBFF5AB2F663E57F6AA45011D0A30F6CC)

Die Anzahl an aktiven Konten ist in den letzten drei Jahren um 11,8 % gestiegen. Dabei wurde anscheinend eine etwas schlechtere Kreditwürdigkeit in Kauf genommen. Waren 2016 noch 4,32 % der Kreditnehmer zwischen 30 und 89 Tage im Zahlungsrückstand, waren es 2018 bereits 4,76 %. Bei einem Zahlungsverzug von mindestens 90 Tagen ist ein ähnliches Wachstum zu erkennen (siehe vorherige Tabelle). Ein weiterer Grund für diese Entwicklung könnten natürlich auch die ansteigenden Zinsen in den USA sein, welche sich Kreditnehmer eventuell nicht mehr leisten können.

Verwendung des Cashflows

Wichtig ist natürlich nicht nur die Profitabilität und finanzielle Stabilität, sondern auch was mit dem Gewinn gemacht wird. Es kann durchaus positiv sein, wenn das Unternehmen den kompletten Gewinn einbehält, um weiter zu wachsen. Ist dies nicht möglich, ist es in der Regel sinnvoller, eine Dividende auszuschütten, eigene Aktien zurückzukaufen (wenn sie günstig bewertet sind) und/oder Schulden zu tilgen.

In den letzten drei Jahren belief sich der Nettogewinn auf insgesamt 6,98 Mrd. $ (siehe obige Tabelle). In dieser Zeit wurden 1,19 Mrd. $ an Dividende ausgeschüttet und für 3,84 Mrd. $ eigene Aktien zurückgekauft. Somit wurden 5,03 Mrd. $ direkt an die Aktionäre zurückgegeben. Dies entspricht einer Gesamtausschüttungsquote von etwa 72 %. Synchrony Financial gibt also nicht nur viel Geld an seine Teilhaber zurück, sondern es gelingt ihnen zudem, wie oben gesehen, gute Wachstumsraten zu erzielen, ohne übermäßig viel Kapital dafür investieren zu müssen.

Korrekterweise sollte hierbei erwähnt werden, dass die obige Rechnung für die Gesamtausschüttungsquote nicht exakt ist, da die Dividenden in der Regel erst ausgeschüttet werden, nachdem der Gewinn erzielt wurde (gleiches gilt für Aktienrückkäufe). Der Gewinn aus dem 4. Quartal im Jahr 2018 wird also eigentlich erst im Jahr 2019 ausgeschüttet. Es geht mir hier allerdings nicht darum, die haargenaue Ausschüttungsquote zu bestimmen, sondern das prinzipielle Vorgehen bei der Verwendung der Gewinne aufzuzeigen.


Risiken

Jedes Unternehmen unterliegt natürlich auch gewissen Risiken. Synchrony Financial hat in seinem Jahresbericht (10-K) für 2018 stolze 18 Seiten über etwaige Risiken diskutiert. Die aus meiner Sicht wichtigsten möchte ich hier kurz aufführen:

  • Betriebsergebnis und Wachstum hängen von den Fähigkeiten ab, bestehende Partner zu binden und neue zu gewinnen.
  • Ein erheblicher Prozentsatz der Einnahmen aus Zinsen und Gebühren für Kredite stammt aus Beziehungen zu einer kleinen Anzahl von Partnern. Der Verlust dieser könnte sich nachteilig auf das Geschäft und somit auf die Ertragslage auswirken.
  • Das Geschäft ist stark auf die Konsumentenkredite in den USA konzentriert und daher sind die Ergebnisse anfälliger für Schwankungen in diesem Markt als für ein stärker diversifiziertes Unternehmen.
  • Cyberangriffe oder andere Sicherheitsverletzungen können das Geschäft erheblich beeinträchtigen.
  • Eine Herabsetzung des Kreditratings könnte die Kosten der Finanzierung auf den Kapitalmärkten erheblich erhöhen und den Zugang zu diesen einschränken.
  • Änderungen der Marktzinsen könnten sich negativ auf das Nettoergebnis, die Refinanzierung und die Liquidität auswirken.
  • Es herrscht ein sehr großer Wettbewerb in der Konsumfinanzbranche.
  • Rechtsstreitigkeiten, behördlichen Maßnahmen etc. können erhebliche Geldbußen, Strafen, Sanierungskosten und/oder Auflagen mit sich bringen, die zu erhöhten Kosten führen.

Jeder muss sich natürlich selbst Gedanken darüber machen, ob er die Risiken für vertretbar hält oder eben nicht.

Wie das am Anfang erwähnte Beispiel mit Walmart zeigt, sind die Risiken real. So können z. B. große Partner zu Konkurrenten wechseln. Allerdings ist Synchrony Financial bisher gut darin gewesen, neue Partner zu finden und bestehende Partnerschaften auszubauen. So wurden z. B. im Jahr 2018 die Partnerschaften mit JCPenney, Lowe's und Sam's Club verlängert und gleichzeitig die Vereinbarungen mit Amazon und Google erweitert. Des Weiteren konnten z. B. Crate and Barrel, Harbor Freight Tools und Qurate Retail Group als neue Partner gewonnen werden.


Bewertung

Synchrony Financial ist ein Unternehmen mit starken Partnern als Burggraben und wuchs in den letzten Jahren kontinuierlich weiter. Aufgrund der Steuerreform in den USA und der damit verbundenen niedrigeren Steuerquote sind die Gewinne zudem nachhaltig auf einem höheren Niveau.

Bei einem aktuellen Zinssatz auf 10-jährige US-Anleihen von 2,65 % und einem von mir persönlich gewählten Risikoaufschlag von 6 Prozentpunkten erhalten ich eine gewünschte Mindestrendite von 8,65 % auf mein eingesetztes Kapital. Der Kehrbruch (1/0,0865) ergibt das Ziel-KGV von 11,56. Multiplizieren wir dieses mit dem Gewinn aus 2018, erhalten wir 31,2 Mrd. $. An der Börse wird Synchrony Financial allerdings für lediglich 22,9 Mrd. $ gehandelt und somit etwa 26,6 % unter dem ermittelten Wert.

Oder für diejenigen, welche es lieber je Aktie berechnen: Bei etwa 718,7 Mio. ausstehenden Aktien entspricht dies einem fairen Wert von 43,41 $ je Aktie. Der aktuelle Kurs (am 22.02.2019) liegt bei lediglich 31,86 $ (also 26,6 % unterhalb des ermittelten Wertes).

Dem aufmerksamen Leser ist sicherlich nicht entgangen, dass ich in der Bewertung noch gar kein Wachstum einfließen habe lassen. Wie wir allerdings gesehen haben, ist Synchrony Financial in den letzten Jahren kontinuierlich gewachsen und durch neue Partnerschaften und Ausbau der bestehenden sehe ich ebenfalls optimistisch in die Zukunft, weshalb ich von weiterem Wachstum ausgehe. Somit ist der aus meiner Sicht faire Wert noch ein ganzes Stück über den ermittelten 43,41 $ anzusiedeln, sodass ich inkl. Sicherheitsmarge von mindestens 30 % mit meinem durchschnittlichen Einstiegskurs von 25,56 Euro (= 28,99 $) hoch zufrieden bin.


Seid ihr in manchen Punkten anderer Meinung, habt ihr Fragen oder sonstige Anmerkungen, dann schreibt gerne einen Kommentar… ich freue mich darauf 😊.


Hinweis auf Interessenkonflikte gemäß §34b WpHG: Der Autor hält Positionen an der in diesem Artikel genannten Unternehmen, die von einer etwaigen aus der Publikation resultierenden Kursentwicklung profitieren.

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Kommentare: 2
  • #1

    Leana Triang (Sonntag, 22 September 2019 07:44)

    Ich finde deine Analysen wirklich hervorragend. Synchronie wurde auch von Buffett vor einigen Monaten gekauft und Michael von AlleAktien überlegt auch schon länger, es zu analysieren.

    Was ist deine Renditeerwartung von Synchrony in den kommenden 10 Jahren? Also Rendite pro Jahr?

  • #2

    Benjamin Seith (Montag, 23 September 2019 16:46)

    Hallo Leana,
    vielen Dank für dein Lob und deinen Kommentar.

    Ich habe zu meinen Investments keine Renditeerwartung, denn eine Renditeerwartung hängt immer vom zukünftigen Kurs ab, und ich versuche erst gar nicht Kurse zu prognostizieren, da ich es ohnehin nicht kann.

    Ich habe vielmehr die Erwartung, dass die Geschäfte bei Synchrony Financial in 10 Jahren noch weitaus besser laufen werden als heute. Wenn dies so sein wird, bin ich zufrieden, unabhängig davon wo der Kurs stehen wird. Wird er außergewöhnlich hoch stehen, kann ich überlegen zu verkaufen. Steht er außergewöhnlich niedrig, kann ich überlegen weitere Anteile zu kaufen und Synchrony Financial kann selbst günstiger eigene Aktien zurückkaufen.

    Ich sehe mich immer als Teilhaber der Unternehmen, von denen ich Anteile habe, weswegen für mich am wichtigsten ist, dass das Geschäft gut läuft und nicht wie viel mir ein anderer dafür bietet.

    Schöne Grüße
    Benjamin

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